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　　作家：君

　　10月31日，苏州天瞳威视电子科技股份有限公司（下称“天瞳威视”）向联交所主板提交上市央求，中银国际、汇丰银行、华泰国际为联席保荐东说念主。

　　比年来，天瞳威视的收入虽快速增长，但尚未竣事盈利。公司通过大幅削减研发开支竣事减亏，导致研发用度率远低于可比公司，在日益热烈的竞争中能否守住时代护城河？事实上，公司为扩大L4级业务销路，经受了“以价换量”的策略，其毛利率合手续下滑，已累计跌超15pct，不到L2-L2+级业务毛利率的一半。

　　奇怪的是，天瞳威视明确将上汽集团列为关联方，却又宣称系数五大客户（除采埃孚外）均为闲静第三方。此外，公司与VinFast的业务关系开动日历有“2021年”及“2024年”两种表述，这种前后不一致的情形为何会出现？公司招股书的可靠性有几分？

　　合手续亏本首创东说念主薪酬连年高潮 递表前夜公司廉价变卖股份

　　天瞳威视是中国当先的以软件为中枢的智能驾驶贬责有盘算提供商，大约提供散失L2-L2+补助驾驶和L4自动驾驶的全栈式贬责有盘算与事业，其居品在L2-L2+和L4规模均竣事了限制化落地，完成了从时代到市集的完好意思闭环。

　　按照我国于2022年3月1日开动实施的国度圭表《汽车驾驶自动化分级》，驾驶自动化分为6级：L0至L2为驾驶补助，驾驶员需全程监控驾驶；L3是有要求自动驾驶，驾驶员在热切情况推论接纳；L4为高度自动驾驶；L5为十足自动驾驶。

　　IPO前，首创东说念主王曦径直合手有公司28.39%股权，通过职工合手股平台庆元天瞳、WX Technology迤逦戒指8.78%、4.44%股权，总共戒指公司约41.61%股权。同期，王曦身兼董事长、推论董事、首席推论官多职，当作“一霸手”从公司得回了丰厚的答复。

　　在公司连年亏本的情况下，王曦的薪酬鉴识高达221.8万元、260.8万元、267.2万元及139.9万元，呈逐年增长趋势，3年半累计拿走近900万元。

　　凭据新浪财经上市公司沟通院统计，天瞳威视已完成7轮融资，投资方包括联通、北汽、上汽、商汤投资、地平线、采埃孚等辽远知名老本，得回融资近10亿元。其中，最近一轮融资为本年6月的D轮融资，融资金额总共4.48亿元。

　　此外，本年9月19日，天瞳威视得回天津东丽经开产业发展基金合资企业（有限合资）一笔2900万元的免息可换股贷款，瞻望将于11月17日或之前完成。

　　据悉，上述贷款将转机为认购公司6.75万股新股份，以及向现存鼓舞购买约4.68万股现存股份，概述入股成本为25.37元/股，比此前进行的C+轮（26.47元/股）、D轮（32.24元/股）融资成本都低。

　　刚刚完成D轮融资不久，天瞳威视为何急于廉价变卖公司股份，是否存在利益运输的动机？

　　在平淡权术中，不少投资方还兼任了合营伙伴的变装，让天瞳威视得以站在巨东说念主的肩膀上，快速发展。

　　举例，天瞳威视与采埃孚树立政策同盟，凭据各自专科规模鉴识承担汽车一级或二级供应商变装，聚合参与量产项盘算投标、开辟及录用。IPO前，两边已合营完成约39款车型的贬责有盘算录用。

　　借由采埃孚的工程化训戒与环球市集资源，公司竣事了时代到居品出海的跳跃。以2024年前装贬责有盘算国出门货量计，天瞳威视照旧是中国最大的，以软件为中枢的L2-L2+级智能驾驶贬责有盘算提供商。

　　在采埃孚以外，天瞳威视2025年还与梦想懂的通讯、上汽大通汽车树立了L4级Robotaxi贬责有盘算的政策合营，并于2025年上半年向梦想懂的通讯录用了行业首款基于国产智驾处理硬件的Robotaxi。

　　具体而言，由天瞳威视进取汽大通提倡定制化窜改需求，并在定制化车辆上部署L4级贬责有盘算相干的智驾套件，以及公司与梦想懂的通讯共同研发的软件系统后，将车辆录用给梦想懂的通讯进交运营。

　　不外，这些助推企业发展的老本，同期还给天瞳威视戴上了“紧箍咒”。

　　凭据鼓舞合同及每每之窜改以及增资合同，天瞳威视投资者享有几许与公司关连的尽头职权，举例反摊薄权、回购权及清理优先权。就回购权而言，由王曦相配戒指实体授予的关连职权在公司提交其股份于联交所的IPO央求前一天自动拒绝；但淌若该提交央求在规如期限内被除掉、驳回或失效，则回购权将自动全面规复着力。

　　研发强度远低于同业 L4级业务毛利率合手续下滑

　　论说期内，天瞳威视的收入鉴识为1.72亿元、2.04亿元、4.83亿元及1.57亿元，复合年增长率为67.7%；净利润鉴识为-3.25亿元、-2.31亿元、-4.63亿元、-1.93亿元，经调理净利润鉴识为-1.88亿元、-8809.7万元、-437.8万元、-417.2万元，三年半累计亏本约2.84亿元。

　　亏本合手续收窄背后，天瞳威视的研发强度合手续收缩。论说期内，公司研发用度鉴识为1.87亿元、1.06亿元、1.17亿元及1831.4万元，鉴识占总收入的108.70%、51.80%、24.30%及11.60%，呈显然下滑趋势。

　　而同期可比公司文远知行的研发用度率鉴识为143.80%、263.40%、302.20%及322.90%，小马智行的研发用度率鉴识为224.60%、170.70%、320.10%及272.40%，均高出天瞳威视数倍以致数十倍，且呈显然上升趋势。

　　2025年上半年，文远知行的研发用度高达6.45亿元，约是天瞳威视的35.2倍，研发用度率约是天瞳威视的27.8倍；小马智行的研发用度也高达9651.6万好意思元，折合东说念主民币约6.85亿元，约是天瞳威视的38倍，研发用度率约是天瞳威视的23.5倍。

　　对自动驾驶企业而言，时代、测试、调理等才略都需要无数的资金进入，L4级自动驾驶的交易落地周期长，将使得研发L4级自动驾驶成为一场弥远的攻坚战，需要无数现款流复旧。

　　落拓当今，天瞳威视主营业务尚无“造血智力”，现款流高度依赖股权融资及银行贷款。论说期内，公司权术步履现款流量净额鉴识为-1.71亿元、1.15亿元、-1.89亿元、-0.74亿元，波动显然，净流出额总共3.2亿元。 2025年上半年，公司亏本虽大幅收窄至417.2万元，但权术性现款净流出额仍高达0.74亿元，约是前者的17.8倍。

　　其实，这种情况在智能驾驶规模并不有数，供应商存在内生盈利乏力的问题，广阔容易堕入“高估值、低变现”的窘境，只可依靠融资续命。天瞳威视为何此时向港交所发起冲击，由此也可窥一二。

　　论说期内，天瞳威视L4级业务的收入鉴识为7254.9万元、732.5万元、2.43亿元及8996万元，收入占比鉴识为42.2%、3.6%、50.2%及57.2%，波动显然。其中2023年，L4级业务的收入同比暴跌九成，收入占比骤降至个位数。

　　更令东说念主担忧的是，天瞳威视为扩大L4级业务的销路，经受了“以价换量”的策略，导致该业务的毛利率合手续下滑，盈利空间缩水显然。论说期内，公司L2-L2+级业务的毛利率鉴识为26.1%、36.4%、32.4%、47.8%，合座呈上升趋势，而L4级业务的毛利率鉴识为38.7%、35.4%、26%、22.3%，呈显然下滑趋势。

　　自2023年起，天瞳威视L4级业务的毛利率被L2-L2+级业务反超，且差距合手续扩大，落拓2025年上半年，L2-L2+级业务的毛利率比L4级业务的2倍还高出3.2pct。

　　客户蚁合度畸高 与上汽集团的关联关系疑团

　　进一步来看，天瞳威视的客户蚁合度畸高，或对少数客户存在瑕疵依赖，鄙人游强势方眼前零落订价权，容易在成本上升或需求疲软时首当其冲。

　　论说期内，公司前五大客户收入占比鉴识为73.0%、91.4%、44.6%及63.5%，最大客户的收入占比鉴识为25.8%、62.1%、15.2%及22.1%。

　　天瞳威视2023年的最大客户为VinFast，当期竣事销售收入1.27亿元，次年销售收入即骤减至3360.7万元，同比下降73.44%。到了本年上半年，VinFast已不再是公司前五大客户。这是否意味着，公司与主要客户的交往多为“一锤子买卖”，并不可保证交往的可合手续性？

 

　　匪夷所念念的是，公司前脚刚将与VinFast的业务关系开动日历列为“2021年”，后脚又列为“2024年”，如斯初级的伪善，公司、保荐东说念主、司帐师为何均未发现？这无疑裁减了公司招股书的可靠性。

　　此外，论说期内，公司进取汽集团的销售收入鉴识为1936.4万元、1613.3万元、413.7万元及1194.3万元。其中，2022年、2023年和2025年上半年的销售额与“客户D”十足一致（2024年，客户D非公司前五大客户）。

　　但奇怪的是，上汽集团通过子公司上汽北好意思产进入股天瞳威视，是公司的瑕疵投资方，且公司已明确将上汽集团列为关联方，却又宣称“客户D”是“闲静第三方”。这种首尾乖互的表述，是否存在特地守密客户的“关联身份”，来强调业务闲静性的情形？

　　此外，上汽集团2022年、2023年及2025年上半年均为公司前五大客户，为何只须2024年的销售额出现骤降？

　　“老本早已不看好研发L4的公司了。L4赛说念企业短期竣事不了无东说念主驾驶，交易诈欺价值短期绝望，自己难以造血。只须融资断供，生活就成了问题。”中国自动驾驶产业更动定约调研员高超暗意。由于外部融资环境的变化，老本对自动驾驶赛说念的投资合手续收紧，全凭融资续命的行业内公司尤其是L4赛说念公司正在资历洗牌和清退。

　　本年11月6日，中国自动驾驶规模的头部企业小马智行与文远知行在香港交往所同日挂牌交往，完成“好意思股+港股”双重主要上市。然而，上市首日两边股价均遇到破发，跌幅一度非常13%，收盘时双双下落超9%。尔后，两家上市公司股价一都震憾走低，落拓11月25日收盘鉴识跌超21%、15%。

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